經(jīng)濟小周期回落接近尾聲,隨著外圍經(jīng)濟企穩(wěn)、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移與中西部地區(qū)基建投資的推動，明年1季度開始有望進入新一輪的經(jīng)濟小周期上升階段，流動性與經(jīng)濟數(shù)據(jù)將逐步呈現(xiàn)對市場的正面刺激效應(yīng)。4季度A股市場有望呈現(xiàn)先抑后揚格局，股指的階段性調(diào)整應(yīng)當(dāng)理解為新一輪結(jié)構(gòu)化布局的機會。

　　宏觀經(jīng)濟有近憂無遠慮

　　8月份PMI指標(biāo)從上個月51.2的水平小幅回升到了51.7,工業(yè)增加值指標(biāo)超預(yù)期不降反升，從上個月13.4%的水平回升到了13.9%，當(dāng)月發(fā)電量同比增速相應(yīng)地回升至12.6%，根據(jù)我們對季調(diào)數(shù)據(jù)的測算，盡管近期出現(xiàn)了節(jié)能減排拉閘限電的問題，但7、8兩個月的發(fā)電量還是扭轉(zhuǎn)了前期停滯的趨勢，分別出現(xiàn)了1.2%和2.2%的環(huán)比回升，這也從另一個側(cè)面印證了上半年緊縮政策第一波沖擊過后，目前經(jīng)濟景氣度局部回暖的格局。值得關(guān)注的是剔除季節(jié)因素影響之后的房屋銷售面積，也在8月份出現(xiàn)了4.7%的環(huán)比回升，在09年天量流動性釋放的基礎(chǔ)上，前期的房地產(chǎn)緊縮政策效果如何，將成為后續(xù)地產(chǎn)政策出臺的依據(jù)，我們預(yù)計短時間內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策很難放松。

　　由于受到外需和國內(nèi)政策的影響，中國存在大概以三年為時間單位的經(jīng)濟小周期，我們在年度報告中提出過2010年處于下行周期的觀點，從本輪下行周期的時空特征來看，年初貨幣（M1）周期率先見頂，2月份工業(yè)增加值為代表的經(jīng)濟周期也到達高峰，5月份PPI見頂，預(yù)計10月份CPI見頂。在經(jīng)濟小周期的低谷位置，往往同時伴隨著資產(chǎn)價格的熊市底部，目前貨幣、經(jīng)濟下行周期已經(jīng)接近尾聲（拐點應(yīng)該出現(xiàn)在今年末明年初），通脹PPI周期已處于下跌中繼，CPI周期正在筑頂，無論從同比還是環(huán)比來看，貨幣往下的趨勢仍然較為明顯，四季度仍然面臨經(jīng)濟周期探底徘徊的格局，但是從明年1季度開始，有望進入新一輪的經(jīng)濟上升小周期。

　　先抑后揚 堅持結(jié)構(gòu)化布局

　　短期來看，A股市場的確累積了一些階段性的風(fēng)險需要釋放：經(jīng)濟小周期尾聲階段面臨經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑，尤其是出口數(shù)據(jù)下滑的沖擊；未來2-3個月CPI高位運行背景下政策放松難以很快兌現(xiàn)；相反房價繼續(xù)上漲情景下面臨房地產(chǎn)二次調(diào)控的可能；中小盤股估值過高與解禁高峰的沖擊，等等。四季度初期尤其是10-11月份仍然面臨調(diào)整的壓力。

　　但是從經(jīng)濟與流動性基本面的大背景來看，應(yīng)當(dāng)看到始于2009年底的本輪經(jīng)濟小周期回落從時間跨度上已經(jīng)接近尾聲；隨著外圍經(jīng)濟企穩(wěn)、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移與中西部地區(qū)基建投資的推動，明年1季度開始有望進入新一輪的經(jīng)濟小周期上升階段，流動性與經(jīng)濟數(shù)據(jù)將逐步呈現(xiàn)對市場的正面刺激效應(yīng)。我們判斷4季度A股市場有望呈現(xiàn)先抑后揚的格局，市場的短期調(diào)整應(yīng)當(dāng)理解為新一輪結(jié)構(gòu)化布局的機會。

　　基于對經(jīng)濟回落周期消費類行業(yè)的防御性特征和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下新興產(chǎn)業(yè)的廣闊發(fā)展空間，我們在今年的2季度策略和半年度策略中都強調(diào)了對消費類行業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的配置。目前來看，隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型政策的漸趨明朗，消費升級、中西部城市化進程和新興產(chǎn)業(yè)成長仍然代表了“十二五”期間中國經(jīng)濟基本面的主要趨勢，我們4季度的行業(yè)配置仍然以消費+新興產(chǎn)業(yè)為主要方向。

　　但是，從過去半年大類行業(yè)的市場表現(xiàn)來看，以醫(yī)藥、商業(yè)、旅游、食品飲料為代表的消費類行業(yè)，以及以電力設(shè)備與能源、信息技術(shù)為代表的新興產(chǎn)業(yè)，的確已經(jīng)表現(xiàn)了非常顯著的超額收益率，尤其7月初以來的中小盤股行情中，上述行業(yè)累計漲幅普遍較高，估值壓力成為必須考慮的問題。

　　從行業(yè)估值橫向比較看，主要消費類行業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)中，汽車、家電相對估值較低，商業(yè)、食品飲料、電力設(shè)備與新能源行業(yè)適中，而旅游、傳媒、醫(yī)藥與信息技術(shù)行業(yè)估值壓力相對較大。

　　從估值縱向比較看，主要消費類行業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)中，汽車、家電相對歷史低點的估值溢價相對較低，醫(yī)藥、商業(yè)、食品飲料、電力設(shè)備行業(yè)適中，旅游、傳媒、信息技術(shù)估值溢價較高。

　　在估值壓力與行業(yè)成長性的均衡選擇中，我們認為應(yīng)當(dāng)首選成長，從上述消費與新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)中甄選成長確切、估值相對較低的個股；另一方面從低估值的周期類行業(yè)中主要選擇符合區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展趨勢的中西部地區(qū)的機械、建材行業(yè)個股�！　　蹰L城證券策略小組