證券行業(yè)：經紀業(yè)務價跌量平 投行成最大亮點

　　報告摘要：

　　經紀業(yè)務價跌量平：2010上半年，滬深兩市日均股票交易額為1907億元，同比增長3%；2010年2季度，滬深兩市日均股票交易額為1780億元，同比下降14%，環(huán)比下降11%。截至6月份的股票交易市場份額數據顯示，與今年1季度相比市場份額上升最多的是廣發(fā)證券(000776)，市場份額環(huán)比增長了2%，下降最多的是國金證券(600109)，環(huán)比下降了4%；與2009年全年相比，市場份額上升最為明顯的是西南證券(600369)和長江證券(000783)，分別上升了16%和11%，下降幅度最多的是國金證券，下降幅度為5%。總體來說，2010年市場份額表現較為突出的是西南證券和長江證券，而國金證券的市場份額則下降較多。根據我們統(tǒng)計，2010年1季度11家上市券商(除招商和太平洋(601099)以外)實現傭金收入81億元，同比下降6%，環(huán)比下降26%；股票交易額傭金率為1.07‰，環(huán)比下降7%，同比下降26%。同時根據已經公布中報的東方證券的數據，2010年上半年股基交易額同比增長1%，而傭金收入同比下降了16%，傭金率則同比下降了17%。我們預計全行業(yè)2010年2季度傭金率環(huán)比下降的幅度應該在7%左右。

　　投行業(yè)務成最大亮點：證券承銷業(yè)務在2010年上半年表現突出。2 010年上半年，股票承銷金額為3297億元，與2009年下半年相比環(huán)比增長3%，占2009全年股票承銷金額的92%。股票承銷金額中首發(fā)融資金額為2117億元，環(huán)比增長5%，首發(fā)融資金額已經超過了2009年全年的2022億元；增發(fā)融資金額為630億元，環(huán)比下降42%；配股融資金額為550億元，環(huán)比增長419%，為2009年全年配股融資金額的5倍。

　　自營業(yè)務拖累顯著：由于2010年上半年A股市場表現較為糟糕，各上市券商的自營業(yè)務預計將帶來負面的業(yè)績貢獻，表現為自營業(yè)務虧損或者浮盈大幅減少。其中權益類資產在總資產中占比較高和浮盈安全墊不厚的券商受到的沖擊將較為明顯。自營收入將成為各券商2010年上半年業(yè)績分化的關鍵因素。

　　2010年中報前瞻：經紀業(yè)務方面，我們假設2010年2季度傭金率在2010年1季度基礎上再環(huán)比下降7%；自營業(yè)務方面，我們根據各上市券商2009年末的權益類資產的數據，考慮到2010年上半年滬深300指數下跌了28%，我們以此來預估各券商的自營收入；投行業(yè)務方面我們根據Wind資訊的口徑統(tǒng)計了投行收入，再參考歷史上Wind資訊的口徑和財務報表口徑上的差異，測算出投行業(yè)務收入。與2009年同期相比，凈利潤下降最多的是東北證券(000686)、光大證券(601788)和中信證券(600030)，分別同比下降51%和41%和40%；同比業(yè)績表現較好的券商有國金證券、宏源證券(000562)和華泰證券(601688)，分別同比增長62%、45%和19%。東北證券下降較多的原因是去年同期自營業(yè)務盈利豐厚，光大證券和中信證券下降較多的原因是今年自營業(yè)務帶來虧損可能較多。而同比表現較好的國金證券和宏源證券主要貢獻來自于投行業(yè)務收入大幅提升，而華泰證券同比增長的原因在于對聯合證券股權比例提高后少數股東權益減少。

　　維持行業(yè)同步大市的評級：由于行業(yè)主要的收入來源經濟業(yè)務尚未有明顯見底的信號，因此行業(yè)層面還缺少系統(tǒng)性的投資機會。而對于市凈率較低且冗余資本較多的券商，一方面估值上具備防守性，另一方面當融資融券放量時具備進攻性，因此我們相對看好中信證券、海通證券(600837)和國元證券(000728)。 (楊建海 安信證券)